Le Récap Crypto (Volume II) : l'effondrement de Terra Luna
Nous avons évoqué le Merge d'Ethereum, le seul événement positif de l'année 2022, dans le premier volume du Récap Crypto. 2022 est une année à oublier, sans aucun doute. La dynamique haussière présente durant l'année 2021 s'est terminée en un clin d'œil. Le premier événement qui a bouleversé le marché des cryptomonnaies est l'effondrement de Terra (LUNA).
Le Récap Crypto (Volume I) : le Merge d'Ethereum
Le Récap Crypto (Volume II) : l'effondrement de Terra Luna
Le Récap Crypto (Volume III) : l'interminable saga de FTX
Le Récap Crypto (Volume IV) : comprendre les faillites crypto de 2022
Le fonctionnement de Terra (LUNA)
Terra (LUNA) a fait son apparition en 2018-2019 comme application de paiement basée en Corée. Créé dans le but de développer des stablecoins décentralisés, le stable de Terra, adossé au KRW, a été accepté par CU (l'une des plus grandes chaînes de magasins de proximité de Corée du Sud) et par CJ O Shopping (le soi-disant fondateur de l'industrie coréenne du télé-achat).
Pour émettre des stablecoins adossés de manière physique, l'émetteur est tenu de maintenir les liquidités équivalentes dans la devise correspondante, par exemple le dollar américain (USDT et USDC). Les stablecoins algorithmiques (également appelés algo stablecoins, algo stables ou algos en abrégé) sont des actifs crypto natifs dont la valeur est maintenue par un ensemble automatisé de règles (algorithme). Habituellement, un stablecoin algo est lié à un autre actif crypto. Dans le cas de Terra (LUNA), les contrats intelligents des stablecoins de Terra ont constamment ajusté leur offre pour maintenir la stabilité du cours.
Une conception défaillante
Terra (LUNA) adopte un mécanisme de seigneuriage, ce qui signifie que la destruction (diminution de l'offre) et la frappe (augmentation de l'offre) de plusieurs tokens (dans notre cas, LUNA et un stablecoin de Terra) sont contrôlées par l'algorithme. En d'autres termes, si le prix de l'UST (aujourd'hui l'USTC) est supérieur à 1 $, davantage d'UST seront créés en détruisant des LUNA (aujourd'hui LUNC). La demande d'UST serait alors satisfaite, ce qui ramènerait son prix à la parité 1:1. Il s'agit du scénario "facile", car l'excédent d'UST est alloué à la communauté sous forme de récompenses et l'offre du token de référence (LUNA dans ce cas) est réduite, ce qui devrait très probablement avoir une incidence positive sur son prix. Une situation gagnant-gagnant pour les acteurs des écosystèmes.
L'inverse peut poser problème. Si le prix du stablecoin tombe en dessous de la parité, une partie de l'offre sera détruite pour répondre à la demande. D'autres tokens de référence seront frappés au cours du processus et c'est là que le bât blesse : en cas de perte de la parité, les investisseurs ont tendance à échanger le stablecoin contre un actif plus fiable comme le BTC ou des stablecoins garantis physiquement, ce qui entraîne une ruée sur le stablecoin algorithmique de seigneuriage. La pression vendeuse fait encore baisser le prix de ce stablecoin, créant ainsi encore plus de tokens de référence. Dans le même temps, le marché examine la situation de près. Dans le pire des cas, non seulement le mécanisme de seigneuriage n'est pas en mesure de sauver la parité du stablecoin, mais il détruit également le token de référence.
Voilà exactement ce qu'il s'est passé avec LUNA et l'UST. L'UST s'est hissé dans le top 5 des plus grands stablecoins en termes de capitalisation boursière (2021) pendant que l'écosystème Terra s'épanouissait. Même à son apogée, l'écart de l'UST par rapport à la parité était bien plus élevé que celui des stablecoins adossés physiquement (USDT, USDC, BUSD) et du stablecoin adossé à un actif (DAI). Il convient de noter que le DAI est uniquement adossé de manière souple au dollar.
Il y a eu plusieurs alertes avant l'ultime chute en mai 2022, comme les paris contre LUNA par AlgodTrading et GiganticRebirth. Ils ont annoncé que le prix de LUNA allait s'effondrer, mais la plupart d'entre eux ne pouvaient pas imaginer à quel point la chute serait brutale. Le graphique ci-dessous montre l'évolution en pourcentage du prix du LUNA et du prix de l'UST par rapport à l'évolution en pourcentage de l'offre du LUNA :
Historiquement, toute diminution ou augmentation minime de la valeur de l'UST se traduit par une variation importante de la valeur du LUNA. Au cours du mois de mai, le destin de LUNA était tout tracé : il allait toucher le fond. En une semaine (du 7 au 14 mai), l'UST a perdu 87,56% de sa valeur, le LUNA 99,99% de sa valeur tandis que l'offre de LUNA a été multipliée par 19 087. Oui, ces chiffres sont véritablement hallucinants. Il a fallu moins de six mois à LUNA pour devenir un memecoin en 2022. Bien entendu, on peut dire que de nombreuses équipes ont dû réévaluer leur projet de recourir au modèle économique du seigneuriage suite à l'effondrement de l'UST (à une vitesse astronomique, si l'on peut dire).
Théorie du complot contre faits avérés
Au moment de l'effondrement de LUNA/UST, de nombreuses personnes sur les réseaux sociaux ont pointé du doigt certains géants financiers américains, en particulier BlackRock et Citadel Securities, car la spirale infernale de Terra a impliqué de nombreuses transactions colossales. En supposant qu'il y ait un lien avéré, la question est de comprendre les motivations derrière de tels mouvements.
Les défenseurs de LUNA et les nombreux adeptes de la théorie du complot ont avancé quatre explications possibles. Premièrement, la popularité de l'UST a progressé beaucoup trop rapidement et grignotait les parts de marché des stablecoins traditionnels, dont l'un (USDC) était soutenu par BlackRock et Fidelity. Le 18 avril 2022, l'UST devient le troisième stablecoin en termes de capitalisation boursière avec 17 milliards de dollars, derrière l'USDT (82 milliards de dollars) et l'USDC (49 milliards de dollars). Deuxièmement, il est possible que l'objectif consistait à acquérir les réserves de bitcoins de la LUNA Foundation Guard (LFG), une organisation à but non lucratif créée en janvier 2022 dans le seul but de défendre la parité de l'UST et de soutenir l'écosystème Terra. En février 2022, LFG lève 1 milliard de dollars grâce à la vente de LUNA, Jump Crypto et Three Arrows Capital étant les principaux investisseurs. Ces noms vous sont familiers, n'est-ce pas ? Nous en reparlerons plus tard. LFG a continuellement accumulé des bitcoins, devenant ainsi l'un des 10 plus grands détenteurs de bitcoins au monde le 7 mai 2022. Voici la répartition des réserves de LFG avant que tout ne commence :
Les internautes ont affirmé que LFG était la cible idéale car (i) Jump Trading (la société mère de Jump Crypto) a suggéré à LFG de créer un prix plancher pour l'UST à l'aide de sa réserve de bitcoins, c'est-à-dire un "backstop" pour le rachat à court terme de l'UST (selon le fondateur de Terra, Do Kwon), (ii) les réserves de LFG contenaient beaucoup de BTC et (iii) Do Kwon était assez arrogant pour laisser entendre que son projet était invincible et se vanter des mérites de LFG. Un dépeg de l'UST forcerait LFG à vendre des bitcoins à un prix réduit aux particuliers. C'était le talon d'Achille du projet.
Source : CoinDesk
LFG a effectivement dû vendre sa réserve de BTC à un prix bien inférieur au prix d'achat moyen, le tour était joué.
Bien évidemment, il ne faut pas oublier que Do Kwon, en tant que fondateur de Terra, avait la possibilité de manipuler le prix du token LUNA à sa guise. Il aurait ainsi monté un véritable château de cartes avec le LUNA et le système de Ponzi d'Anchor, une banque décentralisée offrant un rendement stable de 19,5%. Mais ce n'est pas qu'une théorie du complot ; les procureurs sud-coréens ont en effet accusé Kwon de manipulation des prix après avoir obtenu des preuves concrètes de cet acte. Auparavant, Interpol avait émis une notice rouge à son encontre suite au signalement des autorités judiciaires coréennes.
Enfin, certains pourraient dire que l'UST allait devenir tôt ou tard la cible des autorités, parce qu'il est décentralisé.
Ce que nous savons, en revanche, c'est qu'il s'agissait d'une affaire complexe : Consultez le rapport de Chainalysis ici. La complexité de l'action et la taille des transactions sont à l'origine de la théorie du complot lancée sur 4chan, puis diffusée sur Twitter par le fondateur de Cardano, Charles Hoskinson. Le tweet a ensuite été supprimé.
Source : Copie d'écran de Twitter
BlackRock et Citadel Securities ont rapidement publié une déclaration officielle niant leur implication dans cet événement désastreux. Gemini, présenté dans l'histoire comme l'intermédiaire ayant octroyé aux deux géants les prêts qui ont permis le mouvement contre Terra, a également nié la légitimité de cette théorie.
La lutte de la communauté
Avant que le chaos ne s'installe, Terra était un écosystème florissant avec plus de 21 milliards de dollars de TVL en mai 2022 (environ 10% de la TVL de la DeFi et 90% de la TVL de Cosmos à l'époque), son propre stablecoin décentralisé (un actif indépendant, crypto-natif et à à faible volatilité, comme moyen d'échange central de l'écosystème), Mirror, une plateforme qui permettait l'échange d'actifs synthétiques (des actifs qui suivent des actifs du monde réel tels que les titres) et abritait près de 100 projets blockchain dédiés.
La tempête a balayé 40 milliards de dollars du marché des cryptomonnaies et déclenché une série d'événements désastreux qui ont plongé le marché dans un hiver crypto morose, mais cela n'a pas empêché la communauté Terra de continuer à soutenir l'écosystème. Do Kwon et Terraform Labs (TFL) avaient déjà tourné la page avec Terra (LUNA) 2.0, d'où l'abandon du projet initial. En désaccord avec la position de Kwon et TFL, une équipe d'irréductibles supporters de LUNA (devenu LUNC) a créé sa propre communauté appelée Terra Rebels. Les développeurs principaux, Edward Kim et Tobias Andersen, ont publié une feuille de route pour la renaissance de la jadis puissante Terra 1.0 sur leur site web officiel. L'une des principales réalisations a été la mise en œuvre d'une taxe de destruction de 1,2% sur les transactions on-chain du LUNC et de l'USTC en septembre 2022, ce qui a entraîné un bond de 250% du LUNC en une nuit. L'idée était d'encourager la destruction la plus importante possible afin que le prix du LUNC puisse se rétablir dans les plus brefs délais, mais il semble qu'il y ait eu deux inconvénients :
• Même avec une taxe de destruction de 1,2%, il fallait encore beaucoup de temps pour que l'offre de LUNC atteigne le montant prévu avant le 14 mai ; et
• Une forte taxe pourrait tout à fait dissuader les gens de trader le LUNC et l'UST, ce qui entraînerait une réduction du volume journalier.
Une nouvelle proposition qui prévoyait d'abaisser la taxe de destruction à 0,2% et de consacrer 10% des revenus de la taxe aux créateurs a été votée en octobre, d'où la hausse du volume et de la quantité de LUNC détruits en novembre. Malgré ces efforts, le rendement du LUNC n'a pas semblé s'améliorer.
Avec le départ d'Edward Kim et de Tobias Andersen de Terra Rebels fin décembre 2022, les chances de redressement du LUNC se sont réduites comme peau de chagrin.
La chute des dominos se poursuit
Terra (LUNA) a entraîné la liquidation d'investisseurs particuliers et institutionnels. À cause de Terra, 2022 est devenue l'année des faillites – sans même prendre en compte les banqueroutes causées par l'effondrement de FTX. Au moins trois géants – Three Arrows Capital (3AC), Voyager et Celsius – ont disparu, très probablement pour toujours, entraînant dans leur sillage plusieurs acteurs clés du marché.
Three Arrows Capital
La première pièce du puzzle est 3AC. Selon le Financial Times (FT), le fonds spéculatif basé à Singapour a géré jusqu'à 18 milliards de dollars à son apogée. Cependant, l'Autorité monétaire de Singapour (MAS) a signalé le 30 juin 2022 que 3AC avait fourni de fausses informations concernant ses actifs sous gestion, lesquels étaient plafonnés à 179 millions de dollars en 2020 et 2021, ainsi que sur sa délocalisation vers les Îles Vierges britanniques en 2021.
Au moment même où le LUNA et l'UST se dépréciaient, 3AC faisait déjà l'objet de questions concernant son exposition à LUNA, mais le cofondateur et PDG Su Zhu essayait de convaincre que tout allait bien, avant de tweeter qu'il était "en train de communiquer avec les parties concernées" le 15 juin 2022. De toute évidence, la stabilité de son portefeuille n'était plus garantie et, en l'espace de quelques jours, les contreparties ont commencé à procéder à la liquidation des actifs de 3AC :
• 15 juin 2022 : BlockFi liquide les prêts de 3AC.
• 17 juin 2022 : Genesis Trading, FTX, Deribit et BitMEX liquident également leurs positions sur 3AC.
• 29 juin 2022 : un tribunal des Îles Vierges britanniques ordonne la liquidation de 3AC.
• 1er juillet 2022 : Deribit, parmi d'autres acteurs, initie la demande de liquidation de 3AC auprès du tribunal des Îles Vierges britanniques.
Aujourd'hui, 3AC est un bon exemple de pratiques d'endettement risquées et de mauvaise communication avec les contreparties. Notez que cela aurait été plus concevable (mais toujours pas justifié) si 3AC avait été une société de capital-risque, alors qu'il s'agissait d'un fonds spéculatif. Il s'est avéré que 3AC avait accumulé pour 560 millions de dollars de positions long sur le LUNA et l'UST à leur apogée. Ces positions ne valaient plus que 600 dollars au mois de mai. Leurs positions comportaient un effet de levier important et utilisaient des fonds de contrepartie conservés sur Anchor Protocol. La goutte d'eau qui a fait déborder le vase fut le dépeg du stETH le 14 juin, forçant 3AC à vendre 60 000 stETH et suscitant des interrogations sur la solvabilité du fonds.
Le manque de communication entre les dirigeants de 3AC (Su Zhu et Kyle Davies) et les contreparties qui avaient prêté 3,5 milliards de dollars au fonds n'a fait qu'aggraver la situation. Avant le tweet du 15 juin, 3AC était resté silencieux sur Twitter, Zhu ayant même supprimé son compte Instagram. Les actifs restants de 3AC aux États-Unis ont été gelés par un tribunal de district le 12 juillet 2022. Les contacts étaient déjà limités pendant la "tristesse de l'été" et sont devenus beaucoup plus difficiles après la fuite des fondateurs, même s'ils ont beaucoup tweeté et semblaient préparer leur retour au moment où FTX s'est effondré.
Depuis lors, Zhu et Davies demeurent introuvables, bien que l'on rapporte que Zhu se trouverait actuellement à Dubaï et Davies à Bali. Cela n'empêche pas les liquidateurs de les poursuivre. Pour la première fois, une citation à comparaître a été adressée par Twitter à Kyle Livingston Davies. Citons nic_carter : "Tu n'aurais pas dû tweeter autant, hein Kyle ?"
Nous aborderons le dépôt de bilan de 3AC, ainsi que les dépôts de bilan majeurs de 2022 dans un prochain volume du Récap Crypto.
Voyager, Celsius et autres
Nous en avons fini avec le premier domino, passons au suivant : Voyager Digital Ltd, courtier en cryptomonnaies qui était coté à la Bourse de Toronto (TSX).
Le 22 juin 2022, Voyager annonce son exposition à 3AC pour un montant total de 662 millions de dollars. Ce montant était susceptible de faire l'objet d'une procédure de défaut de paiement. Compte tenu des besoins de liquidités découlant de l'effondrement de Terra et des prêts consentis à 3AC, Voyager a emprunté 200 millions de dollars en espèces, un revolver USDC et un revolver de 15 000 BTC à Alameda Ventures 15 jours avant de se placer sous la protection du Chapitre 11 du Code des faillites des États-Unis. Le Chapitre 11, l'une des procédures de mise en faillite les plus complexes et les plus coûteuses, permet à une entreprise de restructurer ses dettes et ses obligations tout en poursuivant ses activités.
Alors que Voyager a géré la situation de manière assez rapide et décisive, les dirigeants de Celsius ont quant à eux attendu plus d'un mois après avoir interrompu les retraits et les transferts des clients avant d'invoquer le Chapitre 11 du Code des faillites, et ce après avoir remboursé pour 900 millions de dollars de prêts accordés par MakerDAO, Aave et Compound Finance.
Babel Finance, Vauld, BlockFi et Genesis figurent parmi les grands acteurs du marché crypto les plus durement touchés au cours de cette période difficile. Il nous reste à évoquer les difficultés rencontrées par une importante victime secondaire de Terra (LUNA), à savoir l'émetteur de l'USDT, Tether. Entre le 7 et le 16 mai 2022, 7,6 milliards de dollars en USDT sont rachetés en monnaie fiduciaire, ce qui exerce une pression vendeuse considérable sur la parité du stablecoin. Le 12 mai, l'USDT chute jusqu'à 0,95 $ sur plusieurs plateformes d'échange.
Source : Cryptowatch
Tether a dû prendre ses distances avec 3AC, invoquant le fait que les rumeurs concernant son exposition aux prêts de 3AC "sont totalement fausses". En ce qui concerne les prêts de Celsius, l'annonce a confirmé que "la position de Celsius a été liquidée sans perte pour Tether". Tether étant l'épine dorsale des marchés crypto (40-50% de dominance), la spéculation sur la solvabilité de Tether a ébranlé l'ensemble du secteur et plus particulièrement parce que l'entreprise n'a pratiquement jamais fourni d'audits officiels à l'époque. De plus, elle conservait une grande partie de ses avoirs dans des papiers commerciaux (chinois), qui semblaient bien plus risqués que le profil de risque attendu d'un émetteur de stablecoins. Tether a accéléré la réduction des papiers commerciaux et n'a déclaré aucun papier commercial comme réserve en octobre 2022.
Conclusions
Les investisseurs en cryptomonnaies ont débuté l'année 2022 en équilibre précaire : le Bitcoin tombant sous les 40 000 dollars, l'Ether sous les 3 200 dollars, la Réserve fédérale américaine (FED) s'attendant à devenir hawkish (faucon) pour lutter contre l'inflation, et l'escalade des tensions en Ukraine n'allait rien arranger. La peur et l'incertitude liées à la contagion de Terra ont plus tard amené le BTC à casser les 25 000 dollars, déclenchant à lui seul un nouvel hiver crypto.
Plus important encore, l'échec de l'UST a soulevé des doutes quant à la faisabilité d'un véritable stablecoin décentralisé. Nous devons garder à l'esprit que les stablecoins algo sont en constante évolution et que les défauts de conception de l'UST peuvent servir de données précieuses pour le développement de futures stablecoins algorithmiques, en particulier ceux qui utilisent le mécanisme de seigneuriage. Il faut voir une purge comme un moyen de renforcer l'ensemble de l'industrie, qui doit d'ailleurs passer entièrement on-chain pour une meilleure transparence. Dans le cas de Celsius, il convient de souligner que les premiers créanciers à avoir reçu le remboursement intégral de leur prêt étaient des prêteurs DeFi, ce qui semble indiquer que la DeFi constitue le seul chemin à suivre.
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