Bulletin On the Margin : Les baisses de taux sont-elles baissières pour les actifs risqués ?

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Bienvenue à la newsletter On the Margin, présentée par Ben Strack, Casey Wagner et Felix Jauvin. Voici ce que vous trouverez dans l'édition d'aujourd'hui :

• Tout le monde dit vouloir des baisses de taux, mais que pourraient-elles signifier pour les actions ?
• Les "guerres de frais" des ETF crypto font les gros titres, bien que le jury soit encore sur l'importance pour les investisseurs. 
• Le président de la Fed, Jerome Powell, a commencé ses tournées au Congrès ce matin. Voici comment les marchés ont réagi. 

Les baisses de taux sont-elles baissières ?

Il ne se passe pas une semaine sans que quelqu'un affirme avec une certitude absolue que la réduction du taux des fonds fédéraux (FFR) par le FOMC est baissière pour les actifs à risque. 

Cette analyse repose sur une comparaison simpliste de l'évolution des prix des actions au moment où la Fed commence à baisser les taux :

À première vue, cela semble évident ! Clairement, chaque fois que la Fed commence un cycle de baisse majeur, les actions chutent. Regardez simplement le crash évident de la bulle internet, la crise financière de 2008 ou le crash du COVID comme preuves, disent-ils !

La validité de cette réponse est beaucoup plus nuancée que ce qu'une lecture rapide d'un graphique pourrait laisser entendre. Au cœur de la compréhension de savoir si les baisses de taux sont baissières pour les actions ou non, il est nécessaire de discerner les deux types de baisses de taux qui existent : la baisse de normalisation versus la baisse de panique/récession. 

Baisse de normalisation

Pour comprendre ce qui motive une "baisse de normalisation", il faut comprendre les taux réels. Le taux FFR réel est le taux FFR nominal moins l'inflation. Puisque la Fed se concentre sur le PCE de base, utilisons cela comme notre métrique d'inflation.

Si nous regardons ce graphique, nous voyons que malgré le fait que le FFR (orange) ait été maintenu stable depuis un an, le FFR réel (blanc) a en fait continué d'augmenter, ce qui crée un resserrement supplémentaire de l'économie en termes réels. Que se passe-t-il ?

Eh bien, l'inflation a été en déclin constant depuis un certain temps. Et puisque l'inflation est soustraite du FFR nominal pour obtenir le FFR réel, à mesure que l'inflation a diminué, les taux réels ont augmenté. 

Cette dynamique signifie que pour que la Fed maintienne le même niveau de restrictivité qu'il y a un an, les banquiers centraux devraient réduire les taux pour rester en ligne. C'est une baisse de normalisation et cela n'a rien à voir avec la réduction des taux pour assouplir les conditions financières et stimuler l'économie pendant une récession. La dernière fois que cela s'est produit, c'était en 2019 avant le COVID, lorsque le président Powell a annoncé une baisse de taux de "réajustement en milieu de cycle".

Baisse récessionnaire

C'est le type de baisse de taux le plus bien compris et établi où le FOMC réduit rapidement et agressivement les taux en raison de préoccupations concernant une récession ou une crise financière. La grande crise financière de 2008 et le crash du COVID de 2020 en sont des exemples clairs. 

En termes simples, la Fed essaie de stimuler l'économie pour minimiser la douleur causée par une récession. Ces types de baisses sont souvent des réactions à un crash déjà en cours et donc

souvent coïncidemment baissier. 

Coupe de panique

Enfin, il y a les coupes de panique. Celles-ci se produisent lorsqu'un événement idiosyncratique (généralement de nature géopolitique ou de stabilité financière) pousse la Fed à assouplir. Dans ces cas, l'économie n'est pas nécessairement en contraction. En général, un catalyseur survient qui pourrait poser des risques de récession et de stabilité financière, ce qui amène la Fed à réduire les taux rapidement et de manière décisive. 

L'analyse empirique des différents types de coupes et de leur impact subséquent sur les indices boursiers est montrée ci-dessous :

Il est clair que les coupes de normalisation (et même les coupes de panique) ne sont pas des catalyseurs baissiers. Bien au contraire. Ce sont seulement les coupes de récession, où la Fed essaie d'éviter une dépression, qui conduisent à une baisse des prix des actions. 

À l'heure actuelle, l'économie ralentit mais continue de croître, avec la Fed d'Atlanta prévoyant un taux de croissance du PIB réel de 1,5 % pour ce trimestre. Le chômage augmente mais reste structurellement bas à 4,1 %. Nous sommes encore loin de toute condition récessionnaire, ce qui me fait croire que toute éventuelle réduction de taux à venir sera une coupe de normalisation, et non une coupe de récession. 

— Felix Jauvin

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Le nombre de sociétés d'actifs cryptographiques (sur un total de 344) qui ont retiré leurs demandes d'exploitation au Royaume-Uni depuis 2020, selon les données de la Financial Conduct Authority. Cela représente essentiellement les deux tiers d'entre elles.

En ce qui concerne la réglementation des cryptomonnaies, le Crypto Council for Innovation estime que le Royaume-Uni a au moins 18 mois de retard par rapport à l'UE. Comme nous l'avons écrit hier, les derniers résultats des élections générales au Royaume-Uni pourraient seulement retarder davantage les progrès alors que le Parti travailliste établit ses priorités. 

Les frais des ETF ETH auront-ils même de l'importance ?

La plupart des S-1 révisés des ETF ether sont arrivés hier, comme prévu.

Les membres de la communauté crypto/TradFi sur X (ainsi que ce journaliste) étaient en alerte, attendant de voir si d'autres émetteurs partageraient les points de prix prévus.

J'ai rapporté dans mes publications que... eh bien... il n'y avait pas grand-chose à rapporter. 

Seul le produit prévu conjointement déposé par Invesco et Galaxy a révélé un frais que nous ne connaissions pas auparavant. Les entreprises prévoient de facturer des frais de parrainage de 0,25 % — légèrement plus élevés que les marques de 0,19 % et 0,20 % partagées respectivement par Franklin Templeton et VanEck dans des dépôts antérieurs.

BlackRock, Fidelity, Grayscale et d'autres ont choisi de ne pas encore montrer leurs cartes. Ces détails viendront probablement dans leurs S-1 finalisés, attendus très bientôt.     

Nous avons observé la "guerre des frais" prendre forme lorsque les ETF bitcoin spot américains ont été lancés en janvier. Mais maintenant, nous nous demandons à quel point les frais importent réellement. 

L'analyste d'ETF.com Sumit Roy a déclaré que la distribution et le nom de la marque compteront plus que de petites différences de frais. Une différence plus importante — comme 10 ou 20 points de base — aurait probablement plus d'impact sur le choix des investisseurs, a-t-il ajouté.

"BlackRock et Fidelity ont d'énormes avantages, qu'ils exploiteront, mais il y a de la place pour que des émetteurs plus petits comme Bitwise prennent pied dans l'espace également avec des frais bas et des angles uniques", a déclaré Roy à Blockworks.

Le frais le plus bas pour un ETF bitcoin spot américain — à l'exclusion des exonérations de frais initiales — était celui de Franklin Templeton, à 0,19 %. L'entreprise a sous-coté le frais de 0,20 % de Bitwise un jour après le lancement des fonds.

Mais le fonds BTC de Franklin Templeton n'a attiré que 345 millions de dollars de flux nets après six mois sur le marché. L'ETF Bitcoin de Bitwise (BITB) a attiré environ 2,1 milliards de dollars.

Les fonds de BlackRock et Fidelity dominent les flux dans la catégorie, avec 17,9 milliards de dollars et 9,4 b

illion, respectivement. Les deux facturent un peu plus, soit 0,25 %.

Le fonds le plus cher de loin — le Grayscale Bitcoin Trust ETF (GBTC), à 1,5 % — a subi près de 18,6 milliards de dollars de sorties nettes.

Les observateurs de l'industrie continuent de surveiller ce que Grayscale pourrait facturer pour les versions « Mini » de GBTC et de son Ethereum Trust (ETHE).

En fin de compte : le prix n'est pas tout. Et pourtant, nous ne pouvons pas nous empêcher de vouloir savoir.

— Ben Strack

Alors, les banques se régulent-elles elles-mêmes ?

Le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, s'est présenté mardi matin devant le Comité bancaire du Sénat pour entamer sa tournée de deux jours sur Capitol Hill. 

L'audience s'est déroulée comme prévu pendant les 90 premières minutes environ, les législateurs posant des questions sur les progrès de l'inflation et sur le moment où les banquiers centraux réduiraient les taux d'intérêt. Powell, comme d'habitude, est resté vague sur tout calendrier — réitérant que des données supplémentaires seraient nécessaires avant tout changement de politique. 

« Aujourd'hui [je ne vais] pas envoyer de signaux sur le calendrier de toute action future », a déclaré Powell. 

La conversation est devenue un peu plus épicée lorsque la sénatrice Elizabeth Warren a choisi de mettre Powell sur la sellette pendant ses cinq minutes allouées. 

Voici un extrait de leur échange : 

Warren : Président Powell, au cours des six ans et demi depuis que vous avez dit, 'Faites confiance aux banques pour se réguler elles-mêmes', combien des 10 plus grandes banques ont mis en place des politiques pour retarder les bonus annuels pour ce groupe plus large d'employés critiques dont la prise de risque pourrait mettre en danger la banque ? 

Powell : Je ne sais pas précisément. Mon estimation est que toutes. 

Warren : Vous pensez que 10 sur 10 ? La réponse est zéro sur 10.

Powell : J'en doute. 

Warren : Eh bien, retournez voir, car nous avons examiné leurs déclarations à ce sujet. 

Les deux ont ensuite débattu de savoir si Powell avait réellement dit, « Laissez les banques se réguler elles-mêmes. » (Spoiler : Powell pense qu'il a été sorti de son contexte.)

La Fed maintient que les règles de réserve de capital des grandes banques ne devraient pas augmenter beaucoup, a réitéré Powell. La proposition initiale émise en juillet dernier suggérait que les exigences augmentent à 20 % des actifs investis. 

Malgré les feux d'artifice, les actions et les cryptomonnaies semblaient satisfaites de l'audience dans l'ensemble — du moins au début. Le bitcoin et l'ether ont gagné jusqu'à 5 % chacun au cours des premières heures, tandis que les indices S&P 500 et Nasdaq Composite ont affiché des gains initiaux d'environ 0,4 %. 

Tout a glissé plus tard dans la session, bien que le bitcoin et l'ether aient pu maintenir un certain élan. Les actifs cryptographiques étaient en hausse de 2,2 % et 2,4 %, respectivement, à 14h00 ET (par rapport à 24 heures auparavant). 

Le S&P 500 et le Nasdaq étaient également en légère hausse — augmentant respectivement de 0,1 % et 0,08 % à ce moment-là.

— Casey Wagner 

Tableau d'affichage 

• La cryptomonnaie a été mentionnée dans les documents de la plateforme 2024 du GOP publiés lundi. « Les républicains mettront fin à la répression illégale et anti-américaine des cryptomonnaies par les démocrates et s'opposeront à la création d'une [CBDC] », indique-t-il. Bien que la législation liée aux cryptomonnaies ait récemment obtenu un certain soutien bipartite, davantage de membres républicains du Congrès ont historiquement exprimé leur soutien au secteur (du moins publiquement).
• Le Cboe a déposé lundi ce que l'on appelle des propositions 19b-4 pour les ETF solana précédemment prévus par VanEck et 21Shares. Cette étape incite la SEC à reconnaître le dépôt en le publiant dans le registre fédéral, moment à partir duquel un délai de 240 jours commence pour que l'agence se prononce sur les produits. Drame de mars 2025, quelqu'un ?
• L'ancienne PDG de Valkyrie Investments, Leah Wald, est désormais présidente et directrice générale de la société d'investissement en cryptomonnaies basée à Toronto, Cypherpunk Holdings. Elle cherche à stimuler l'innovation au sein de l'entreprise en « élargissant son investissement por
tfolio », a-t-elle noté dans un communiqué. Consultez blockworks.co pour une séance de questions-réponses avec Wald sur son nouveau rôle et l'espace crypto en général. 

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